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电子行业:2008年度电子元器件投资策略
作者:管理员    发布于:2012-02-23 18:48:32    文字:【】【】【

电子元器件行业可细分为PCB制造、电子元件和组件、IC制造、半导体分立器件、电真空器件和光电显示器件和其他器件等子行业。电子元器件行业是整个TMT行业的有形基础,TMT行业的消费诉求必将通过产业链的传导,形成对电子元器件的消费诉求。2008年,结合行业景气波动的判断,我们认为在视频显示需求推动下,光电显示器件行业中的TFT-LCD行业,以及在“轻薄短小”消费需求推动下的PCB制造业存在投资机会。

  全球行业景气上升,在消费升级背景下寻找细分行业投资机会

  电子元器件各细分子行业的产品用途一般都很广泛,各细分行业的景气关联度比较高。北美PCB订单出货比大于1则显示行业景气走好,3月该值从2月份的0.96上升到1,此后连续数月都保持在1以上,8月份已经攀升到1.08,显示行业景气正在逐渐走强。与此同时,全球半导体代工厂的产能利用率、硅片出货量也从1季度的底部开始攀升,到2季度已经上升到近三年来的平均值以上。而全球向位于北美的半导体设备厂商的订单与这些设备厂商的出货量相比,也已经降低到近两次半导体周期的低点附近,预示着半导体行业的投资力度减弱,未来供给增长减缓,有利于行业景气的进一步回升。

  在全球产业转移趋势下,中国电子元器件行业越来越国际化,与国际行业景气上升相一致,国内各细分子行业产销和利润同比增幅不同程度的出现了“拐点”。PCB制造,电子元件和组件,光电显示器件及其他等三个子行业都出现了产销同步从低谷开始增长的势头。在消费升级背景下,我们认为最具投资价值的是PCB制造子行业和液晶面板子行业(属于光电显示器件行业)。

  TFT-LCD行业:行业基本面深刻变革

  TFT-LCD产业已形成了一个庞大的产业规模,成长为显示领域的主流产业。据DisplaySearch数据,2006年全球TFT-LCD行业上中下游产业规模合计达到3000亿美元。涉及的A股上市公司有京东方,广电电子,深天马A和莱宝高科。

  液晶面板价格大幅上涨,多重动力驱动消费与一季度的低点相比,液晶面板价格已大幅上涨近30%,京东方和广电电子三季报披露,旗下的五代线工厂经营状况都大幅度改善。进入四季度传统淡季,价格仍未回调。液晶面板价格为什么会大幅波动?这是短期投资机会,还是意味着必须重新审视液晶行业投资价值?

  首先从需求面分析。TFT-LCD行业需求增长驱动力来自于收入增加的内生性增长,TFT-LCD产品对传统产品的替代和创新的消费需求多重作用。

  从下图来看,笔记本电脑(NB)、显示器(MT)、液晶电视和手机等终端的总量都有持续的增长,在过去几年间全球经济繁荣,尤其是发展中国家经济繁荣的背景下,消费升级的需求为消费内生增长提供了动力,从而拉动TFT-LCD面板的持续需求增长。进一步的,笔记本电脑的增长快于台式电脑,可以理解为笔记本电脑对台式电脑的替代;在显示器和液晶电视的需求中,TFT-LCD产品大规模实现了对CRT产品的替代,以手机为代表的中小尺寸显示终端市场上,TFT-LCD产品对CSTN-LCD等的替代的作用也非常明显。

  新的需求仍在不断涌现,但一个普遍的观点是,再次出现类似于笔记本电脑、显示器和液晶电视足以拉动行业暴发式增长的“大宗商品”可能性较小,新产品种类将趋于多样化。

  替代作用还在继续,但对其他技术标准替代的速度将有所放缓。
  也就是说,未来几年TFT-LCD多重消费驱动力仍将持续作用,将保持快速稳定的态势,出现爆发式增长的可能性较小。

  需求增长动力的变化无疑将改变行业供给方的预期。在需求增长被新产品大规模拉动的时代,厂商更关心产品投入市场的速度和规模,行业实际需求的不确定性很大,实际需求的大小被关注程度也不够;在需求增长以替代其他技术标准为主要动力时,成本成为最重要的因素;如果需求增长动力转向内生性为主,则商家必须依照实际需求的增长扩大产能。

  未来两个趋势值得注意:一是显示终端大尺寸化的趋势。在追求更完美视听享受的需求拉动下,液晶显示器和液晶电视的主流尺寸都在不断扩大。对于面板厂商而言,无疑将带来出货面积的增长,从而带来行业产值的增长。另外一个潜在的增长领域是中小尺寸市场,随着网络技术的发展和制造技术“轻薄短小”化,移动终端的需求可能超预期增长。DisplaySearch最新的预计表明,2008年按面积计算液晶面板的需求将增长28%。

  技术世代升级或臻极致,“烧钱”困局有望破解

  TFT_LCD行业不同技术世代的主要区别是加工的玻璃基板尺寸不同。技术世代越高,玻璃基板尺寸越大,一块基板可同时加工出的液晶面板数就越多。为充分提高玻璃基板利用率,每个世代都有较优的切割尺寸。一般来说,切割同样尺寸的面板,只要都在经济切割的范围之内,高世代线单块面板分摊的折旧费用更低,体现了投资的规模经济效应。然而,随着玻璃基板尺寸、彩色滤光片尺寸的扩大,单位成本也会上升。在这两种作用下,切割更大尺寸的产品往往不如用更高世代线经济,切割更小尺寸往往也不如用较低世代生产线经济。各世代之间经济切割范围也可能会重叠。例如,5.5代线适合切割32,37英寸面板,6代线适合切割32,37和42英寸面板,7代线适合切割32、40和46英寸面板。

  伴随着技术世代升级,面板厂商投资新的世代线不仅可以开拓更大尺寸市场,而且在其经济切割范围内,向下与次世代线竞争还可望获得规模优势。例如,7代线的建成不仅可开拓46英寸市场,而且会挤压6代线42英寸市场份额,6代线因此会增加32和37英寸产品的供给,从而形成40英寸以上市场和以下市场的供给同时增加,产品价格下降。为应对价格下降压力,各生产线必然更集中向更优经济切割的尺寸生产,从而各代线之间相比,具有竞争优势的产品范围变得更小,未来新世代线推出的空间更大。

  随着世代线的升级,新进入者有望获得后发优势,在位厂商必须考虑生产线的替代和改造问题。于是我们观察到了面板厂商持续巨额的资本投资。这种“烧钱”的模式不仅严重侵蚀了面板厂商的利润,而且造成了行业景气周期的剧烈波动。

  技术世代升级是否有极限?从液晶电视市场来看,由于空间限制,有说法认为60-70英寸是未来可能最大的主流尺寸,10代线经济切割范围已经包括了该领域。从上图可以看到,预计到2011年,液晶电视主流尺寸将在30-34英寸(发展中国家)和40-44英寸(发达国家)范围内,超大尺寸市场规模很小。TFT-LCD超大尺寸市场受限还有一个原因是,在统计表明,在50-52英寸市场上PDP的增速更快。

  因此我们可以推测,技术世代升级的步伐将明显放缓。在各技术世代生产线较充分布局后,行业供给增长格局有望发生根本变化。由于前述原因,各世代线产品竞争范围都被压缩得较小,当技术世代发展到10代线以上时,新进入厂商不得不面对使用相近世代技术的在位者。例如,瞄准发达国主流尺寸液晶电视市场的新进入者,可在6-10代线技术之间选择,但必然面对使用相同技术的在位者竞争。由于工艺积累、折旧等原因,此时新进入者很可能只有“后发劣势”。在这种情况下,面板厂商的投资冲动将受到遏制,行业供给增长的模式可能出现根本性改观。

  从DisplaySearch统计和预计的各技术世代资本投入占比至少从两个角度验证了我们的分析:第一,2008年之前,在技术世代持续升级阶段,往往是占比最大部分的资本都投入到更高的世代线中,说明了面板厂商被世代升级“绑架”的特点;第二,2008年之后,预计资本投入占比最高的不再是最高世代线,说明世代升级的步伐将出现改变。

  我们认为,技术世代的快速升级的原因除了与追求更优规模经济和技术进步有关外,还和上游厂商较强的讨价能力有关。试想,如果上游议价能力较弱,在新世代线推出时,在位厂商通过压低老世代线的供应成本,使得老世代线的产品竞争范围随之加大,则新世代线推出的空间被压缩,其经济性也不能充分体现。但技术世代升级出现改观的时候,不仅会改善行业的供给,还有可能影响与上游的讨价还价能力。预计从2007年起,上游原材料和设备制造产值占面板制造业产值的比例将从80%左右下降到70%左右。

  由于行业供给模式的改善,预期未来供给增长将以满足需求扩大为主要目的,而非抢占市场份额。因此,供给增长的数量将呈现更平稳的态势,DisplaySearch预计,2008年行业供给增速仅为20%,低于需求增长速度。

  潜在进入者行为模式改变,减弱液晶周期波动

  一条生产线建设期需要18个月左右,加上6个月的产能爬坡期,预期到技术升级的周期和行业景气周期大致与这段时间相当,因此新进入者往往选择景气低点进入。1993年-1994年,第一次液晶周期衰退,日本厂商进入。1995年-1996年的第二次衰退给了韩国厂商机会。韩国政府采取了十分有力的扶持政策。台湾企业抓住亚洲金融危机和互联网泡沫破灭两次机会大规模进入。在2004年的行业衰退中,京东方和上广电通过五代线进入。

  由于进入者集中进入,行业景气波动幅度很大。考虑前述需求和供给驱动因素的变化,新进入者将更多考虑选择使产能释放与需求增长匹配的时机,从而改变集中进入的模式,有望平滑周期。

  OLED替代TFT-LCD威胁更有利于保持行业健康

  索尼在10月8日推出了XEL-1型OLED电视机,成为第一家推出这种电视机的厂家。这种OLED电视机配置了11英寸显示屏、使用寿命为3万小时,将在今年12月开始销售。此外,东芝也宣布了第一款东芝OLED电视机将于2009年上市。

  然而,OLED工艺尚不足以大规模生产较大尺寸产品,索尼这款OLED电视机预计月产量只有2000台。

  TFT-LCD产业拥有巨大的规模优势,本身也在不断技术进步,业内普遍预计未来五到十年内TFT-LCD在中小尺寸市场被大规模替代的风险还较小,大尺寸市场被替代的时间更长。

  事实上,我们认为OLED潜在的替代威胁更有利于保持行业健康:我们在前文中推断行业供给将进入有序增长的逻辑中还存在一个漏洞:如果TFT-LCD行业能够永续增长,那么工艺积累、折旧等原因就不能够成为阻碍新进入者的“后发劣势”,即便是世代线升级止于10代线,随着消费的增长和升级,在足够远的将来,世代线必将全部集中于最高世代线,预期到这一点后,在资本允许的情况下厂商还将继续投资。而保守估计,维持2007年市场状况,一条高世代生产线收回投资期限至少要6年以上的时间。在OLED替代的潜在威胁下,厂商行为将回归到我们的逻辑中,行业供给进入有序增长阶段。

  行业供需平衡偏紧,2008年面板厂商进入高盈利期

  DisplaySearch预计,供需关系将在平衡附近波动,到2008年4季度供需仍将维持偏紧的态势。预计2008年大尺寸面板厂商将进入高盈利时代。与2007年1季度的预期相比,DisplaySearch大幅调高了大尺寸面板厂商在2008年的盈利预测,预计2008年盈利水平可接近2005年的高点。

  我们认为,行业供需失衡始终是常态,关键是驱动行业供需增长的因素已经发生根本性改变,从而行业竞争模式发生根本性改变,企业盈利状况也随之改善。

  横向、纵向整合成为增强竞争力的关键

  原材料在TFT-LCD面板成本中占据绝大部分,而原材料厂商议价能力很强。通过横向整合,扩大规模以提高议价能力是面板厂商的一个自然选择。在技术世代密集的情况下,每条生产线专注的产品领域很细,因此形成了行业明显的最低经济规模,普遍的看法是最低经济规模应该在三条生产线以上。否则为满足客户需求,单条生产线在不同产品规格之间分配产能,不仅不能寻找最经济切割方式,而且会造成额外的成本增加。据业内专家测算,如果国内三家TFT-LCD面板厂整合,可节约成本6%左右。

  纵向整合也能显著提高面板厂商的盈利能力。从下图中可以看到,无论是前向整合还是后向整合,都有可能提高企业毛利水平。

  行业估值:适应性预期下的超额投资机会

  我们对比了台湾液晶面板公司与台湾大盘的估值水平。图43中的台湾液晶面板公司估值水平是指华映,元太、奇美电和友达这四家公司去除亏损的静态平均市盈率。从2005年3月到现在,与同期的台湾加权指数相比,面板企业估值水平一直都比较低。但面板企业估值水平呈现上升的趋势,近一年来,TWSE估值水平中值为19.5倍,液晶面板企业估值为16.4倍,已比较接近。考虑到近一年包括液晶行业包括最困难的2006年4季度和2007年1季度,以及景气开始上升的2007年2季度和3季度,这个估值水平比较是有代表意义的。

  如果投资者是理性预期的,那么当景气周期高涨时,应该降低估值水平,因为未来面临着景气低落的风险。然而,台湾市场的事实却说明投资者是适应性预期的。

  随着景气好转,企业盈利增加,投资者对未来更加乐观,从而提高估值水平。

  图中的两个估值水平高峰都对应着液晶周期的高点。由于盈利增加和估值水平提高双重作用,以持有50周的回报率来看,在液晶周期的顶点回报率十分惊人。
  本轮液晶周期开始于2007年2季度,台湾、韩国相关公司股价已经有所反应。

  我们从A股相关公司历史估值水平来看,本轮液晶周期到来时的相关公司估值水平并未相应提高。原因可能是A股电子股整体的低迷所致。

  PCB制造行业:行业景气反转,投资优质公司

  PCB的分类和应用都十分复杂,凡是用到电子元器件产品的地方,几乎都是通过PCB互相连接起来的。覆铜板(CCL)是PCB的重要原材料,以占PCB行业70%产量的硬板产品为例,CCL依硬板层数的不同占原材料成本比重在50%到70%间。

  消费电子需求拉动行业增长,“轻薄短小”成为最大看点

  下表是对PCB应用范围的概括。显然,随着技术层次的提高,其应用范围越来越广泛。更为重要的是,技术的发展使得应用层面的增长拉动PCB的增长越来越有力。例如,手机用户的快速增长对PCB需求有很大的促进作用,这在PCB行业仅能提供中等技术含量以下产品的时候显然是不可能的。

  2008年,我们认为在Vista技术推动下的新一轮PC换机高峰,数字电视、高清电视等需求的强劲增长将拉动PCB需求的增长。由于PCB应用范围十分广泛,增长态势将呈现比较平稳的状态。预计2008和2009年PCB、CCL全球的产出将各增长10%左右。

  在PCB各细分产品中,我们判断,未来PCB市场增长最显著的是满足“轻薄短小”需求的高密度互连(HDI)板。如下图所示,预计2007、2008年多层板、HDI复合增长率预计为12%,柔性板增速为14%,IC载板增速达可达17%,由于后两者基数较小,且国内上市公司从事的相关业务有限,HDI板的快速增长更值得关注。

  “中国优势”推动大陆PCB行业高速发展

  PCB制造具有劳动密集属性,日本、台湾、韩国的增长都比较有限,预计在5%-10%,欧美几乎停止增长。由于中国仍然具有劳动力成本优势,在基础设施、配套产业链等方面与其他发展中国家相比还具有一定优势,PCB产能主要转向中国。

  预计2007-2009年,中国大陆PCB行业的年均增长率可望保持在20%左右,是唯一高于全球平均速度的PCB主产区。预计到2009年,大陆产值将占到全球30%以上。在这种背景下,大陆优质公司的成长前景更为广阔。

  子行业竞争特点决定投资策略:PCB选特色,CCL选龙头

  由于PCB行业却有着很高的定制化特征,每一种型号的电子产品都对应于一种特有的电路板布线特征,同时很多PCB产品的工艺技术已成熟,需要经济快速的满足客户定制化需求,因此规模经济效应不很显著。2005年,全球PCB市场前四名市场占有率仅为10.0%,前10名市场占有率仅为22.2%,前25名厂商市场占有率也没有超过40%,2006年市场集中度只是略有增加。
更大的尺寸市场上,PDP的“抵抗”越来越激烈 大陆PCB产业布局也相对分散,即使国内最大的厂商广州添利线路板有限公司的市场占有率也不超过4%,而市场前3名的合计市场占有率不超过10%,前10名的合计市场占有率大概只有20%左右。

  CCL行业都呈现出标准化制造的特征,行业集中度很高。在三个主要细分行业中,CR10都达到了90%以上,CR4接近60%,呈现行业高度集中的态势。我们认为首先是由于各大厂商采取错位竞争策略,导致细分行业集中度远高于行业总体集中度。由于小企业进入门槛较高,避免了大量小企业分散市场份额的情况发生。对于大企业而言进入门槛并不高,在这种威胁下,行业毛利率保持在相对合理的位置,从而潜在进入者转化为实际进入者的比较有限。加之CCL行业规模化生产的特点,使得市场集中度,尤其是细分市场集中度非常高。

  天津普林以承接“多品种、小批量”的特种板闻名,超声电子(9.54,-0.43,-4.31%,股票吧)的HDI板在业内具有领先地位,生益科技(14.65,-0.38,-2.53%,股票吧)是CCL行业具有国际地位的龙头,值得关注。

  原材料成本高位波动:具有成本转嫁能力和纵向一体化公司具有竞争优势CCL是PCB的主要成本,铜箔、环氧树脂和玻璃纤维又是CCL的主要原材料。

  这三种主要原材料大部分需要进口,价格随国际铜价、油价呈现高位波动的态势,因此,具有成本转嫁能力和纵向一体化的公司能够有效规避原材料价格波动风险。中、高档电解铜箔是CCL需求量最大的铜箔;全球电解铜箔的供给略小于需求,目前厚度仍以35μm为主流,主要供应商为日本和台湾厂商。目前我国大陆除CCL厂商只有的配套铜箔产能外,铜箔主要供应商只有两家,产能约27000吨/年,行业所需80%铜箔需要进口。

  玻纤布由玻纤纱纺织而成,约占CCL成本的30%(厚板)和25%(薄板)。玻纤纱窑的建设投资巨大,一般需上亿资金,且一旦点火必须24小时不间断生产,进入退出成本巨大。玻纤布制造则和织布企业类似,可以通过控制转速来控制产能及品质,且规格比较单一和稳定,自二战以来几乎没有规格上的太大变化。由于2006年CCL行业较为景气,玻纤供应紧张,产能出现了较大扩张,预计2007、2008玻纤几乎没有新增产能,价格将维持稳定。

  CCL性能的改善和性能的突破关键在于环氧树脂。CCL产品性能的改进主要是要求环氧树脂通过配方调整、工艺改进、助剂添加等手段实现性能提高和改善。我国环氧树脂不仅以年产30万吨成为全球生产大国、以年耗60万吨成为全球消费头号大国,而且在产品质量上也有了质的飞跃,但电子工业用于绝缘的环氧树脂属于环氧树脂应用的高端领域,目前仍然依赖进口。我们看好未来国内供应瓶颈的改善。超声电子纵向整合有CCL产能和PCB产能,生益科技具有很强的成本转嫁能力,值得关注。

  重点公司投资评级

  京东方

  京东方是中国内地最大,全球排名第九位的TFT-LCD制造商,也是中国内地唯一一家拥有TFT-LCD核心技术的企业,2007年位列中国电子信息百强企业第4位。

  国内最优秀的面板制造商,最充分享受行业景气上升。

  公司通过收购韩国现代的3.5代线获得了完整的TFT-LCD技术,经过多年的积累和消化,公司5代线良品率、产品品质已与国际主流厂商不相上下。国内三条5代线中,京东方旗下的生产线良品率最高,出货量最大。A股上市公司中,京东方的TFT-LCD面板和模组销售收入在主营业务收入中占比最高。预期在明年行业景气继续向好的情况下,京东方盈利前景良好。

  成本控制能力突出。通过改进工艺水平,加强原材料供应链管理和完善和客户体系管理,公司营业成本和三项费用将持续降低。图中我们用毛利率-净利润率表征成本控制能力的大小,数值越小,说明成本控制能力越强。我们可以看到,京东方的成本控制能力已经处于同行业的前列。

  财务成本方面,京东方拟通过非公开发行募集资金拟投入等值于3亿美元的人民币(按1美元=7.56元人民币,折合22.68亿元人民币)用于向京东方光电增资,以偿还京东方光电的银行贷款,从而改善公司整体财务结构,降低债务风险,减少财务费用。采购成本方面,随着国内液晶行业的壮大,原材料国产化率逐步提高,能够有效降低成本。康宁在亦庄新建的玻璃基板配套项目竣工后,可较大幅度降低玻璃基板的运输成本。公司通过向上游整合可降低成本,目前背光模组、驱动IC的内置化率已经较高,公司有进一步的向上游整合的计划。

  产能继续扩张奠定持续增长基础。通过增加设备投资和技术改造,公司五代线产能在2009年前仍然有50%以上提高空间。京东方4.5代项目为公司2009年后的成长提供保障,我们预计中小尺寸市场是下一个快速增长的热点领域,2007-2010年中小尺寸TFT-LCD显示屏可望保持20%以上的复合增长率。

  行业整合预期提升估值水平。实际上,由于三方整合之后方能达到最低经济规模,分散决策对原材料配套供应的布局将造成不利影响,整合的效益是很可观的,随着逐步克服整合中的障碍,我们相信进行三方最终会得以实现。

  预计2007,2008,2009年EPS分别为0.32,0.55,0.77元。2008年,沪深300(4884.298,-193.09,-3.80%,股票吧)指数成份股预测市盈率中值为29.7倍,参考台湾市场的比例,正常情况下2008年京东方可按照25倍动态市盈率估值。考虑到政府可能出台对液晶行业的进一步鼓励政策,公司与上广电、龙腾光点的三方整合预期,公司向上下游整合预期,给予公司2008年35倍市盈率,目标价19.25元,评级为“推荐”。

  广电电子(6.98,-0.34,-4.64%,股票吧)

  主营业务结构不清晰,5代线权益占比有望提高。公司的主营业务结构近年来经历了大幅变迁,目前通过投资广电光电子占有的5代线权益仅为14%,考虑到集团做大做强上市公司的需要,我们预期在行业向好的情况下,公司5代线权益将会有所提高。

  行业整合带来的收益更大。广电光电子5代线良品率较低,原材料供应紧张。

  如果行业整合得以顺利进行,通过京东方的技术实力提高良品率,在更大的平台下进行原材料采购和配置,将大幅提升公司业绩。

  彩色滤光片生产线前景看好。

 
 
脚注信息
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